Zo op het eerste gezicht zijn de vooruitzichten voor aandelen niet goed. Beleggers storten zich op een steeds kleinere groep aandelen en de prijs van volatiliteit staat op het laagste punt sinds de start van de coronapandemie op het moment dat er sprake is van een sterke krimp van de geldhoeveelheid.
De beleidsrente van de Federal Reserve staat gecorrigeerd voor de inflatieverwachtingen 2 procent boven de neutrale of natuurlijke rente met als resultaat een stevige inverse rentecurve. Banken hanteren steeds strengere normen om krediet te verlenen, iets dat al is gestart voor het omvallen van Silicon Valley Bank. Onder de oppervlakte zijn er twee mogelijke scenario’s. In het eerste scenario is de aandelenmarkt te duur, vooral op het moment al de Fed de rente verder gaat verhogen, in het tweede scenario wacht de markt op een renteverlaging van de Fed als katalysator voor verder stijgende koersen, maar nu over een bredere linie.
Centraal in deze twee scenario’s staat de ontwikkeling van de inflatie. De vraag is dus of hogere inflatieverwachtingen na de pandemie tussen de oren zijn gaan zitten of dat er sprake is van een natuurlijke daling na de piek vorig jaar. Natuurlijk zal de vertragende economie ervoor zorgen dan winsten minder hard stijgen. Minder pricing power zet dan de marges onder druk. Maar zonder een stevige recessie komt er ook geen winstrecessie die de aandelenmarkt onderuit zou kunnen halen. Bovendien oogt de waardering van de aandelenmarkt niet zo hoog. Aandelen buiten de Verenigde Staten zijn nog altijd veel goedkoper dan Amerikaanse aandelen en zelfs de koers/winstverhouding van Amerikaanse aandelen liggen voor de S&P 494 (dus exclusief Big Tech) op 15 keer de winst.
De ontwikkeling van de inflatie is van directe invloed op het beleid van de centrale banken. De komende maanden kan de inflatie aan de onderkant verrassen. In de afgelopen 16 maanden is het deel van de kerninflatie dat niet samenhangt met de economische cyclus voortdurend gedaald. Nu er volop wordt ingezet op kunstmatige intelligentie kunnen prijzen alleen maar verder omlaag. De economische afzwakking zorgt voor de rest. Zelfs de looninflatie is inmiddels gepiekt, terwijl de banenmarkt nog even krap is als altijd getuige de extreem lage werkloosheid. Vanaf dit punt zal ook de dienstensector afzwakken, zal de werkloosheid wat oplopen en ligt ook het dieptepunt in het aantal faillissementen achter ons. Consumenten gaan weer meer sparen, allemaal factoren die de inflatie verder drukken.
Hoog groeitempo
Een voordeel voor bedrijven is dat de winstontwikkeling vooral samenhangt met de ontwikkeling van de nominale economische groei. De reële groei mag dan afzwakken, nominaal is er sprake van één van de hoogste groeitempo’s in jaren. Het risico voor de winsten is dus eerder de voortdurende desinflatie en niet zozeer de economische afzwakking. Zo lang de economie niet in een stevige recessie zit, is er geen reden voor de aandelenmarkt om vanaf de huidige niveaus fors te corrigeren. Uiteraard is een bull-market correctie – typisch niet meer dan 10 procent - altijd mogelijk. Met zo’n lage VIX kan dit een moment zijn om even stoom af te blazen. Wie zo’n correctie probeert te timen moet twee keer goed zitten. Eruit op de top en dan op de bodem er weer in, met als risico dat een deel van de verdere opgaande fase wordt gemist. Het timen van dergelijke correcties even ondoenlijk als onzinnig.
De acties van centrale banken zijn belangrijk voor aandelen en voor obligaties. Voorafgaand aan de bankencrisis werd nog gerekend op bijna een vol procent aan renteverhogingen en zou de rente tot 2024 op dat niveau blijven. Op dit moment gaat de markt er van uit dat de beleidsrentes dit jaar zijwaarts bewegen en pas in 2024 worden verlaagd. Op het moment dat de economie verder vertraagt of wanneer inflatiecijfers lager uitkomen dan verwacht dan kan de obligatiemarkt daarvan profiteren. Uiteindelijk kan dan ook de reële rente omlaag. Er is een duidelijke samenhang tussen de hoogte van de reële rente en de prestaties van groeiaandelen, waarmee de rally in dure IT-aandelen nog niet voorbij is. Deze aandelen krijgen tegenwoordig ook nog het predicaat van veilige haven, geholpen door de hype in kunstmatige intelligentie.
Duidelijk meevallers
De combinatie van desinflatie en meevallende groeicijfers zijn duidelijk meevallers dit jaar. Tegenvallend is de ontwikkeling van de Chinese economie. China is vooralsnog niet bereid vol gas te geven om de economie te stimuleren, ondanks de lage inflatie en zwakke binnenlandse bestedingen. Dat zorgt voor vertraging in het groeiherstel, maar niet voor uitstel. Verder zijn centrale banken terughoudend met het claimen van de overwinning voor wat betreft de inflatie, ook omdat dit ervoor zal zorgen dat de financiële condities versoepelen. Dat zorgt voor een vertraging in het cyclische herstel en samen met de trage Chinese start drukt dit de olieprijs. Toch zijn de kasstromen in de energiesector ongekend hoog en fundamenteel sturen we nog altijd aan op een tekort aan energie. Bovendien zal een meevallende inflatieontwikkeling ervoor zorgen dat centrale banken de teugels laten vieren, waarvan ook de Chinese economie profiteert. Die versoepeling zal ook zorgen voor een verdere verzwakking van de dollar, waar vooral aandelen buiten de Verenigde Staten van profiteren. Een verbreding van de rally dankzij lagere inflatiecijfers is dan ook het meest waarschijnlijk.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.
