De sterke groei van de markt voor private debt is te danken aan strengere regels voor commerciële banken. Door de Amerikaanse bankencrisis eerder dit jaar en de strengere Bazel IV-eisen kan de markt verder groeien. Bovendien zorgt het krappe monetaire beleid voor sterk stijgende vergoedingen, zeker in verhouding tot het risico. Het gevolg is dat er in korte tijd een interessante beleggingscategorie is ontstaan.
Private debt is niet nieuw. Het ligt in het verlengde van financieringen die banken verstrekken. Wanneer een lening aan een bedrijf te groot wordt voor een enkele bank, wordt er vaak krediet verleend in syndicaatsverband. Dit syndicaat bestaat uit een groep van financiers. Aanvankelijk waren dat commerciële banken, maar omdat er gebruik wordt gemaakt van een gestandaardiseerde overeenkomst, is het relatief eenvoudig om zo’n lening over te dragen aan een (institutionele) belegger.
Al snel werden deze leningen bestempeld als ‘leveraged loans’. Nu is er geen exacte definitie van leveraged loans. Meestal zijn het leningen met een (impliciete) kredietbeoordeling van BB+ of lager en een kredietopslag van minimaal 125 basispunten. Het bedrijf en de kasstromen vormen het eerste of tweede onderpand voor de lening. High yield obligaties hebben dat recht niet. Normaal gesproken worden de rechten van de financiers beschermd door een convenant, al worden die regels vaak versoepeld en ook wel weggelaten. Belangrijk is verder dat de kredietverlener tussentijds op de hoogte blijft van de ontwikkelingen binnen het bedrijf.
Geen krediet via een bank
Sinds de Grote Financiële Crisis worden leveraged loans ook wel senior secured loans genoemd, dat klinkt wat vriendelijker. Strikt genomen zijn leveraged loans geen private debt, maar omdat deze leningen niet op een beurs worden verhandeld, worden ze meestal wel daar ingedeeld. Het echte private debt is vooral ontstaan sinds de Grote Financiële Crisis. Bij private debt is er geen bank of syndicaat van banken meer betrokken bij de financiering. Vaak zijn het leningen aan middelgrote en kleine ondernemingen. Bedrijven die veel banken commercieel liever links laten liggen. Bovendien is er met een private financier veel meer flexibiliteit dan bij een bank.
Soms is de private kredietverlener de ‘lender of last resort’, waardoor eigenlijk gesproken kan worden van distressed debt. Ook kan een mezzanine financiering interessant zijn, waarmee naast de rentevergoeding ook geparticipeerd wordt in het aandelenkapitaal. Veel van deze kleinere kunnen ook als gevolg van wet- en regelgeving moeilijk tegen dezelfde voorwaarden krediet krijgen bij een commerciële bank. Vaak is dat omdat die banken gestraft worden voor het aanhouden van zo’n lening, doordat ze relatief veel eigen vermogen voor deze kredieten moeten aanhouden.
Alternatief voor private equity
Private debtleningen worden regelmatig gebruikt om rendement en risico op maat te herverpakken. Zo is er altijd een relatief grote groep beleggers die uitsluitend in investment grade papier (van AAA tot BBB) mogen beleggen en met behulp van een Collateralized Loan Obligation (CLO) is dat mogelijk. Het aardige is dat de laagste tranche (het equity) in zo’n CLO vaak een superieure rendement/risicoverhouding heeft ten opzichte van een private equity-investering. De financier is hoger in rang dan de aandeelhouder, al het geld wordt in één keer geïnvesteerd en ook de kasstromen zitten vooral aan het begin in plaats van aan het eind. Dat terwijl de uitdaging bij private equity niet alleen zit in het selecteren van de beste partijen, maar vooral ook in het zo snel mogelijk aan het werk zetten van het geld. Als dat niet lukt, blijft er in totaal weinig rendement meer over.
Lage volatiliteit en variabele rente
De totale omvang van private debt in de Verenigde Staten is dit jaar gegroeid tot ongeveer 1,5 biljoen dollar. Daarmee is private debt in de Verenigde Staten groter dan de markt voor high yield en leveraged loans. Een belangrijke reden voor de groei is de relatief lage volatiliteit van private debt. Nu is volatiliteit een vreemde en ook geen goede maatstaf voor risico, maar voor veel institutionele beleggers is dit een belangrijke drijfveer. Verder worden private debt leningen gezien als minder risicovol, omdat de rente op de lening variabel is. Daarmee loopt de financier geen renterisico, maar het risico komt dan wel te liggen bij het bedrijf. Stijgende rentes betekenen daar stijgende rentelasten en als het te hard gaat, krijgt de financier dit terug in de vorm van kredietrisico.
Op de Europese high yield markt waren er tot voor kort high yield leningen met een negatieve rente. Die tijd is voorgoed voorbij, er moet weer rente worden betaald en de private debt-markt begint nu ook hier te groeien.
Volatiliteit en variabele rentes zijn eigenlijk geen goede argumenten om in private debt te investeren. Veel beter is dat investeerders in private debt beter om weten te gaan met risico, omdat er ook in private debt regelmatig wat fout gaat. Enerzijds biedt de relatief hoge vergoeding een buffer. Anderzijds beperkt de goede uitwinningsmogelijkheden de risico’s. Het is vooral de ervaring op dit gebied dat telt, iets wat investment grade beleggers niet zo snel zullen opdoen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.
