Iedereen weet het. Maar dan ook echt iedereen. Het IMF, oud-minister van Financiën Ken Clarke, Amerikaans econoom Larry Summers, het weekblad The Economist en echt iedereen die ik er in ons land over hoor of lees. Het beleid van de nieuwe Britse regering en dan in het bijzonder de belastingverlaging, is een krankzinnige gok, maakt het VK tot een soort bananenrepubliek en heeft tot ongekende financiële instabiliteit geleid.
Het pond is gedaald en de kapitaalmarktrente zo sterk opgelopen dat de Bank of England moest ingrijpen in de markt. Het leedvermaak druipt van de kritiek af.
Je bent niet bij je volle verstand en geeft kennelijk evenmin om je reputatie als je nu iets goeds zegt over de plannen van Liz Truss en Kwasi Kwarteng, de minister voor Financiën. Toch ga ik me daaraan wagen. Niet dat ik die ingrepen zo geweldig vind, maar de storm van kritiek lijkt me onterecht en kortzichtig. Vooral Nederlandse criticasters hebben boter op hun hoofd.
Het pakket maatregelen omvat onder andere een belastingverlaging. Het laagste tarief gaat van 20 procent naar 19 procent en het hoogste tarief, 45 procent, wordt afgeschaft waardoor het marginale tarief voor inkomens boven 150.000 pond feitelijk wordt verlaagd naar 40 procent. De ingreep gaat 45 miljard pond kosten, de grootste belastingverlaging in het VK sinds 1972. Het is een totaal onverantwoord risico volgens veel commentatoren.
Best veel
Die 45 miljard pond is zo’n 2 procent van het BBP. Zeker, best stevig. Onze eigen regering heeft onlangs een steunpakket van 17 miljard pond gepresenteerd, dat is 1,9 procent van het BBP. Het verschil lijkt me verwaarloosbaar. Toegegeven, de uitgangspositie van de Britse overheidsfinanciën is veel zwakker dan de onze, dus enige kritiek is op z’n plaats, maar overdrijven is ook een vak. Het stimuleringspakket dat de regering Biden begin 2021 invoerde, beliep maar liefst 8,2 procent van het BBP bij een financiële uitgangspositie die vergelijkbaar of nog slechter was dan de Britse nu. Toegegeven, de Britse positie is kwetsbaarder dan de Amerikaanse omdat de dollar de belangrijkste reservevaluta in de wereld is en het pond niet.
De critici hekelen het beleid ook omdat het de vraag in de economie zou stimuleren wat de inflatie nog zou aanwakkeren, terwijl de Bank of England juist probeert de economische groei te beperken met renteverhogingen. Die kritiek kun je ook op het beleid bij ons hebben. Het ontgaat die critici kennelijk ook dat het Truss en Kwarteng niet gaat om het stimuleren van de vraag in de economie, maar om het bevorderen van de groeidynamiek. Hun beleid is gericht op de aanbodzijde van de economie.
Een lager prijsplafond
Het is evident dat de belastingverlaging voor hogere inkomens veel beter uitpakt dan voor lagere inkomens. Laten Truss en Kwarteng mensen met lagere inkomens dan aan hun lot over? Dat zou bij ons niet gebeuren, toch? Bedenk echter dat een van de allereerste acties van de nieuwe regering het aankondigen van een prijsplafond voor de energierekening van de kleine man was. Dat konden Truss en Kwarteng heel wat sneller dan Rutte en Kaag.
Het prijsplafond wordt in het VK ingesteld voor twee jaar. Dat biedt een hoop zekerheid en wij moeten nog maar afwachten waaraan onze regering zich zal committeren. De maximum gasprijs is in het Verenigd Koninkrijk vastgesteld op 0,103 KWh per pomd. Tegen de wisselkoers van 1 september, dus van voor de recente daling, is dat circa 1,26 euro per kuub. Onze regering mikt op 1,50 euro per kuub. Voor elektriciteit gaan Britten over het vastgestelde verbruik GBP 0,34 per KWh betalen, omgerekend 0,39 euro. Bij ons wordt het 0,70 euro. Het Britse prijsplafond beschermt de gewone man heel wat beter dan het onze.
Het is ontegenzeggelijk zo dat de Britse kapitaalmarktrente fors is gestegen na de aankondiging van de belastingplannen en dat de Bank of England heeft ingegrepen door langlopende overheidsobligaties te kopen. Dat de gevreesde stijging van het begrotingstekort een rentestijging in gang heeft gezet, lijkt mij ook wel duidelijk. Maar dat die exorbitant en ‘disorderly’ werd, ligt aan iets anders.
Het kan bij ons ook gebeuren
Net als bij ons hebben Britse pensioenfondsen een groot deel van hun renterisico afgedekt, onder andere met swaps. Laat even bezinken wat dat betekent. Bij een kapitaalmarktrente van dicht bij nul hebben die fondsen zich, vooral door druk van de toezichthouder, vaak met een hefboom, ingedekt tegen een nog lagere rente. Toen de rente niet daalde maar steeg, en dat was al maanden aan de gang, stapelden de (papieren) verliezen op die posities zich op.
Die verliezen leidden tot ‘margin calls’, dat wil zeggen dat de fondsen steeds meer van hun obligaties als onderpand moesten vastleggen ter dekking van die verliezen op hun swaps. Toen de rente nog verder steeg na de presentatie van de begrotingsplannen, werd de pijn zo groot dat is overgegaan tot het sluiten van deze posities waarbij het onderpand, vooral die obligaties, moest worden verkocht. Dat mondde uit in een golf van verkopen, lagere prijzen en dus hogere yields. Ik zou de schuld daarvoor niet bij Truss en Kwarteng leggen, maar bij hoe het pensioensysteem onder druk van de toezichthouder werkt. En o ja, bij ons zijn de swapposities van pensioenfondsen misschien minder voorzien van een hefboom, maar het werkt op een vergelijkbare wijze. Wat in het VK de afgelopen week is gebeurd, kan ons ook overkomen.
Nederlandse commentatoren hekelen veelal het ‘trickle-down effect’ waar de nieuwe regering vanuit zou gaan. Dat wil zeggen dat de regering Truss erop mikt dat een belastingverlaging voor de rijken leidt tot meer uitgaven en daardoor doorsijpelt naar de onderkant van de inkomensverdeling. Dat lijkt mij een evidente versimpeling. Zoals boven al gesteld, de regering wil de economie meer groeidynamiek geven. Ze probeert met diverse maatregelen de bedrijvigheid aan te zwengelen en één daarvan is die belastingverlaging. Het idee daarachter is dat lastenverlichting mensen ertoe aanzet meer initiatief te nemen, harder te werken etc.
Werken moet lonen, dat is het devies. Grappig genoeg is dat bij ons ook het devies. Toch is het bij ons zo dat de marginale lastendruk voor mensen met lage inkomens extreem hoog is doordat ze hun toeslagen verliezen als ze meer gaan werken. Onlangs stond in de krant nog becijferd dat die marginale lastendruk tot wel boven 80% kan reiken. Het is evident dat dat geen stimulans is om meer te werken, maar het weerhoudt de Nederlandse critici er niet van de pogingen van Truss om werk te laten lonen te ridiculiseren.
Ik hoef de regering Truss niet te verdedigen. Een belastingverlaging die zo duidelijk vooral ten goede komt aan hoge inkomens lijkt mij ongepast. Ook vraag ik mij af in hoeverre die belastingverlaging werkelijk aanmoedigt tot meer initiatief, harder en meer werken. In de jaren tachtig was het hoogste tarief bij de inkomstenbelasting bij ons 72 procent. Dat is zeker een verstikkend tarief en is gelukkig aanmerkelijk verlaagd. In het VK was het toptarief in de jaren tachtig 60 procent en dat werd al bij een relatief bescheiden inkomen bereikt. Ook dat was verstikkend en een verlaging was een goed idee. 45 procent vanaf GBP 150.000 is echter veel minder ontmoedigend.
Nogmaals, ik vind de plannen van Truss niet geweldig, maar concludeer toch dat de storm van kritiek sterk overdreven is. Veel critici hebben totaal niet begrepen waar het de regering precies om gaat. Ze zien de chaos in financiële markten, mijns inziens veroorzaakt door het pensioenstelsel, en sluiten zich zonder na te denken aan bij alle andere critici. Leedvermaak in Nederland lijkt mij sowieso misplaatst en prematuur.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.
