Door uiteenlopende rentes op staatsobligaties van de Europese lidstaten is de angst voor een bankroet in de periferie van de eurozone opnieuw ontwaakt. De ECB zal er naar eigen zeggen alles aan doen om deze dreigende fragmentatie in te dammen, maar of financiële markten het narratief van de ECB zullen blijven slikken, blijft onzeker. Het zijn pijnlijke tijden voor de obligatiebelegger, maar er liggen kansen.
‘De hele Angelsaksische gemeenschap is geobsedeerd door de spreads’, zei DNB-president Klaas Knot afgelopen vrijdag bij BNR Nieuwsradio. Een terechte opmerking, want de spreads tonen aan of financiële markten nog vertrouwen hebben in de monetaire gereedschapskist van de ECB.
Later dit jaar zullen de details van de nieuwe “anti-fragmentatie” instrumenten bekend gemaakt worden waarmee de ECB het rentegat dat is ontstaan op Europese staatsobligaties, hoopt te dichten. De rente op lange Italiaanse staatsleningen (BTP) zijn gestegen van minder dan 1 procent aan het begin van het jaar tot meer dan 4 procent in de afgelopen dagen. Op het moment van schrijven is de rente op 10-jaars staatsobligaties uit Italië weer licht gezakt naar 3,67 procent.
Schulden en spreads
Door het vooruitzicht dat de ECB de rente zal laten oplopen, doemt opnieuw de angst op voor de tekortkomingen in het ontwerp van de monetaire unie. Omdat begrotingen nog steeds grotendeels een soevereine aangelegenheid zijn en de Europese bankenunie onvolledig is, kunnen zwakkere landen zoals Italië, onder grote druk komen te staan in perioden van financiële turbulentie.
Perifere lidstaten zijn gewend geraakt aan een lage rentestand. Het schuldpercentage van het BBP is de afgelopen jaren verder opgelopen terwijl de rentelasten voortdurend zijn gedaald.
Als de staatsobligatiespreads oplopen gaan de financieringskosten in de “sterke landen” te weinig stijgen zogeheten safe-heaven flows, dat zijn de geldstromen van zwakkere naar sterkere landen. In de zwakkere landen gebeurt het omgekeerde, daar loopt de rente veel sterker op dan de ECB met haar beleid beoogt. Uiteenlopende spreads kunnen funest zijn voor de financiering van zwakkere eurolanden, die doorgaans een veel hogere schuld hebben ten opzichte van het BBP.
ECB krijgt het voordeel van de twijfel
Bert Colijn (foto), senior econoom bij ING, ziet dat markten vooralsnog vertrouwen op de effectiviteit van de aan te kondigen instrumenten en krijgt de ECB op dit moment nog het voordeel van de twijfel.
‘We zien dat de spreads enigszins terugkomen van het hoogtepunt eerder deze maand. De markt vertrouwt dus blijkbaar nog op de daadkracht van de ECB. De vraag is alleen of markten dat zullen blijven doen wanneer de ECB de details van het instrument voor het voetlicht brengen’, aldus Colijn.
Volgens Ralph Wessels, hoofd beleggingsstrategie van ABN AMRO, is de kans groot dat de daadkracht van de ECB nog getest zal worden door marktpartijen die blootstelling hebben naar Italiaans staatspapier. ‘Grote partijen kunnen, door de spread op te laten lopen, de ECB dwingen om écht in actie te komen. Let wel, obligatiemarkten zijn zeer grote markten dus je moet een serieuze partij zijn of met velen, maar we zien vaak dat Centraal Bankbeleid getest wordt.’
Italiaanse staatsobligaties zijn juist nu interessant
Het is echter een misvatting dat een land als Italië zijn schulden niet meer zou kunnen betalen bij oplopende rentestanden, stelt Wessels (foto). ‘De gemiddelde lengte van de Italiaanse schuld is langer gemaakt en de schulden zijn tegen goedkopere tarieven geherfinancierd. Zij zullen niet in acute problemen komen als de rente nu heel hard oploopt. Dat neemt niet weg dat het wel pijn gaat doen, mocht de hoge rentestand langer aanhouden.’
Wessels erkent dat ABN Amro de oplopende spreads licht heeft onderschat. Desondanks is hij nog steeds positief over obligaties uit de periferie waaronder staatsobligaties uit italië, maar bijkopen doet hij nog niet. Wessels: ‘We vinden niet dat de huidige niveaus uitnodigen om bij te kopen, maar dat heeft meer te maken met de oplopende rentes dan de spreads. Obligatiebeleggen is altijd pijnlijk als de rente oploopt, ook nu.’
Toch voorziet hij geen sombere toekomst voor staatsobligaties op middellange termijn. In de komende anderhalf tot twee jaar zouden wel eens veel kansen kunnen ontstaan voor beleggers in staatsobligaties, denkt Wessels.
‘We zien de rentes oplopen om inflatie te beteugelen. Met de hele grote aanname dat de inflatie zal dalen, zullen obligaties weer een beschermende rol hebben in de traditionele beleggingsportefeuille. Het risico is echter dat er een kans is op aanhoudende inflatie. Uit onderzoek blijkt echter dat inflatieverwachtingen sterk gecorreleerd zijn met grondstoffenprijsbewegingen. Dat maakt het extreem moeilijk om er voorspellingen over te doen.’
Beleggers moeten luisteren naar de ECB
Hendrik Tuch (foto), hoofd vastrentende waarden bij Aegon Asset Management, stelt dat beleggers heel scherp naar de ECB moeten luisteren, hoe ‘debiel en illegaal de interventie van de ECB ook mag zijn’. Volgens Tuch kunnen beleggers niet eeuwig onderwogen blijven in staatsobligaties.
Tuch: Het zou best zo kunnen zijn dat de ECB de 4 procent rente op Italiaanse staatsobligaties als maximum gaat hanteren voor een langere tijd. Beleggers kunnen in dat geval relatief veilig “op de carry gaan zitten”, oftewel profiteren van de spread op deze obligaties in de verwachting dat ze niet veranderen gedurende een zomer waar de volatiliteit laag is.’
Schuldencrisis weer actueel
Nouriel Roubini, hoofdeconoom bij Atlas Capital Team, schreef eerder deze week in zijn column in de Financial Times dat de uitlopende spreads zéér problematisch zijn voor de eurozone, maar dat is niet het enige probleem.
De recente toename van de Italiaanse rente en andere spreads zijn niet enkel het gevolg van irrationele paniek onder beleggers, stelt Roubini. ‘Italië heeft lage potentiële groei, grote begrotingstekorten en een enorme, mogelijk onhoudbare overheidsschuld die tijdens de pandemie is toegenomen.’ Het zwakke groeipotentieel en de zwakke banengroei in combinatie met een “harde landing” door de ECB, zal volgens Roubini de bezorgdheid op de markten over de houdbaarheid van de schuld in perifere landen opnieuw aanwakkeren.
‘Nu de ECB haar ultra-accommodatieve beleid intrekt, dreigen de kosten van de schulden permanent te stijgen. Het risico van een "doom loop" is in Italië groter dan in de rest van de eurozone. Deze “doom loop” tussen regeringen met schulden en banken die die schuld vasthouden, is een kenmerk dat tien jaar geleden in het geheugen van velen is gebrand door de schuldencrisis, zal weer in beeld komen’, aldus Roubini.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Beleggers dienen portefeuille af te stemmen op nieuw renteklimaat
- Oplopende spreads en inflatie zetten ECB en Fed aan tot actie
- Specialisten over dé oplossing voor dalende markten
