Hoewel infrastructuur bekend staat als een inflatiegevoelige assetcategorie, varieert de werkelijkheid sterk naargelang het type strategie en de bijzonderheden op assetniveau. Niet alle ‘inflatie-linkage’ is gelijk geschapen, en niet alle core assets zijn in staat om inflatie het hoofd te bieden.
Investeringen in niet-beursgenoteerde infrastructuur – een assetklasse die volgens Preqin nu ruwweg 700 miljard dollar groot is – gaan gestaag door. Fundraising heeft de pieken van vóór Covid overtroffen en beleggers geven aan hun allocaties verder te willen opvoeren.
In onze manager due diligence krijgt het aspect inflatiebescherming veel aandacht nu de inflatie in 2021 en 2022 een serieuze comeback maakt. De gevestigde wijsheid is dat infrastructuur een sterke inflatiebescherming biedt, vooral in sectoren waar contracten jaarlijks geïndexeerd worden, waar essentiële dienstverleners prijsstellingsmacht hebben en waar bedrijfskosten beperkt zijn. De theoretische inflatiekoppeling gaat in de praktijk echter niet altijd op.
Het inkomstenmodel van een infrastructuurbedrijf kan meer of minder gevoelig zijn voor inflatie. Die gevoeligheid zal echter afhangen van het soort inflatie dat optreedt. Zo zal een volume-gedreven inkomstenmodel – een tolweg bijvoorbeeld – doorgaans meer geld verdienen in een demand pull inflatiescenario, waarbij de inflatie gepaard gaat met een sterke economische groei die de vraag van de consument stimuleert. Dit kan in het gedrang komen in een cost push inflatiescenario, wanneer de economische groei zwak is. Omgekeerd zouden assets met langlopende, contractuele, aan de index gekoppelde inkomsten moeten profiteren – ongeacht het inflatietype.
Net zoals niet alle inkomstenbronnen gelijk zijn, geldt dat ook voor de kosten. Van de grondstoffen, de bouw- en de arbeidskosten tot de exploitatie en het onderhoud, alle infrastructuur assets vergen uitgaven die in inflatoire omstandigheden kunnen oplopen. Daarnaast kan inflatie ook gepaard gaan met moeilijkheden in de toeleveringsketen en tot een verhoogd tegenpartijrisico leiden. In het afgelopen jaar zijn fabrikanten van windturbines bijvoorbeeld bijzonder kwetsbaar geweest voor onderbroken bevoorradingsketens en stijgende vrachtkosten; projecten hebben vertraging opgelopen door de late aankomst van onderdelen, wat op zijn beurt heeft geleid tot financiële claims voor turbinefabrikanten.
Waar inflatie optreedt, volgen (vaak) rentestijgingen. Hoewel bij core assets vaak veel vreemd vermogen wordt ingezet, worden zij gefinancierd met langlopende schuld tegen vaste rentevoeten en zijn zij daarmee bestand tegen stijgende rentes. Dit gezegd hebbende, kunnen de verwachtingen voor hogere rentes op lange termijn nog steeds de waarderingen van die assets beïnvloeden. Value-add en opportunistic assets zijn over het algemeen minder sterk geleveraged, maar worden gefinancierd met kortlopende schuld en zijn daarom weer rentegevoelig.
Aangezien infrastructuur gewoonlijk gewaardeerd wordt op basis van een discounted cashflow-methode, speelt de rentevoet een essentiële rol bij de waardering. Een prudente manager zal dan ook een initiële buffer in de discontovoeten hebben ingebouwd. Er zijn echter inherente stimulansen voor managers om lagere rentevoeten te gebruiken dan misschien verstandig is. In het geval van open-ended infrastructuurstrategieën worden prestatievergoedingen bijvoorbeeld vaak berekend op basis van ramingen van de intrinsieke waarde (NAV).
Wanneer het om infrastructuur en inflatie gaat, is het van belang om generalisaties te vermijden. Inflatie staat niet op zichzelf, kent verschillende vormen en heeft tijd nodig om door een economie te ‘spoelen’. Al zullen core assets waarschijnlijk beter bestand zijn tegen inflatoire dynamiek, er zijn veel variabelen in het spel. Beleggers moeten deze strategieën aan een grondige analyse onderwerpen om het vereiste inzicht te krijgen en niet vergeten dat een sterke diversificatie – over sectoren, bedrijfsmodellen en looptijden – algemeen gunstig is in perioden van onzekerheid.
Frans Verhaar is senior director bij investment consultancy bfinance. Zijn column verschijnt in IO Institutioneel, die een dezer dagen bij abonnees wordt bezorgd.
