Met het aanstaande wereldkampioenschap voetbal (WK voetbal) in aantocht leek het ons goed om dit evenement aan te grijpen om de beleggingen van twee belangrijke aandelenregio’s – de Verenigde Staten en Europa - onder de loep te nemen. De Verenigde Staten doet al niet mee aan het WK en ook qua beleggen lijkt Europa een voorsprong te hebben.
Regio-allocatie in aandelenland was vroeger een beetje saai. Beleggers moesten kiezen tussen emerging markets en Azië in de portefeuille. Maar de keuze voor Europa of de Verenigde Staten maakte nauwelijks wat uit. Dat is de afgelopen 10 jaar wel flink veranderd. Een belegging in de MSCI Europe leverde 69% in 10 jaar tijd op. De MSCI US is daarentegen met maar liefst 225% gestegen. Alle rendementen zijn gemeten inclusief ontvangen dividend en in euro’s. De tijd is voorbij dat de rendementen van beide regio’s min of meer gelijk waren. Nu deze rendementsverschillen zo groot zijn geworden, is het de vraag of het nu tijd is dat beleggers vol overtuiging voor Europa kiezen. Om die vraag te kunnen beantwoorden zullen we eerst moeten analyseren waarom dat verschil zo groot is.
Het makkelijkste is om naar het verschil waardering te kijken. Toe- en afname van waarderingen zijn geen permanente factor in het verwachte rendement op aandelen. Immers koers/winstverhoudingen zullen niet eeuwig stijgen. In de aanloop naar belastingplannen van Trump waren beleggers zeer enthousiast over Amerikaanse aandelen. De k/w-verhouding van de S&P 500 lag maar liefst 25% hoger dan die voor de MSCI Europe. Die premie is volledig verdampt en nu in lijn met het langjarig gemiddelde van 10%. We kunnen dan ook concluderen dat deze factor dus geen verklaring geeft voor de enorme verschillen in rendement.
Het verschil in rendement wordt dus vooral veroorzaakt door het sterk uit elkaar lopen van de onderliggende winsten. In de afgelopen 10 jaar zijn de Amerikaanse winsten 119% gestegen en de winsten in Europa juist gedaald met maar liefst 9% .
Winsten VS (-) in vergelijking met Europa (-)
Bron: Thomson Reuters Datastream, juni 2018
De verklaring van deze winstkloof kan in diverse componenten gevonden worden.
De weging van de banken in de VS voor de kredietcrisis was slechts 8% in de aandelenindices. In Europa bedroeg dat maar liefst bijna 20%. Dat betekent dat de kredietcrisis in Europa een stuk harder aankwam. Door de kredietcrisis moest er veel meer kapitaal bij, waardoor de winst per aandeel bij deze Europese bedrijven permanent lager is geworden. Ook werden in de VS, de banken op een efficiëntere manier gered. Er ging direct een hoop kapitaal in en de slechte leningen werden agressiever afgeschreven. Dat kon niet in Europa, omdat Europeanen niet voor de problemen van elkaars banken wilden opdraaien.
Weging banken VS (-) in vergelijking met Europa (-)
Bron: Thomson Reuters Datastream, juni 2018
- Europa heeft nauwelijks technologiebedrijven. De vijf grootste techreuzen: Google, Microsoft, Amazon, Apple en Facebook zijn nu goed voor een beurswaarde van US$ 3700 miljard gelijk aan 16% van de totale beurswaarde van de S&P 500- index. Ook de winstgroei en winstgevendheid zijn enorm. Zo is de winst per aandeel van Google in de afgelopen 10 jaar verviervoudigd, die van Amazon vernegenvoudigd en die van Apple zelfs verveertienvoudigd. De gemiddelde Return on Equity bedraagt 27%. De gemiddelde winstmarge 22%. In Europa is het Duitse SAP het grootste techbedrijf,. De beurswaarde is slechts € 117 miljard. Ook de winstgevendheid ligt nog eens ver onder die van de Amerikaanse techreuzen.
- In de Eurozone is er een eurocrisis geweest. Dat is de voornaamste verklaring waarom er in de VS geen en in de eurozone wel een recessie is geweest in de periode 2011/2012. De VS zit daardoor in de één-na-langste periode zonder een recessie sinds de tweede wereldoorlog. Dat is op zich geen reden om een recessie te verwachten, maar het geeft wel aan dat de VS eerder aan het einde dan aan het begin van de economische cyclus zit.
- Om de eurolanden in lijn te brengen met de afgesproken Maastricht-criteria moest er de afgelopen jaren door de Europese overheden flink worden bezuinigd. Deze druk op de overheidsuitgaven drukt de economische groei. In de VS is er onder Trump juist een sterke fiscale stimulans. Dat is prettig voor de korte termijn, maar op lange termijn zal het een opwaarts effect op de rente hebben.
- Europa is veel meer georiënteerd op de opkomende markten (emerging markets). De winstgroei in deze landen heeft in de afgelopen jaren sterk teleurgesteld. De bovenmatige loongroei zorgde ervoor dat de arbeidsinkomensquote hard omhoog ging. Ergo, meer loon voor de werknemers, minder winst voor de bedrijven en dus de aandeelhouders.
- In Europa is de vergrijzing al in een verder gevorderd stadium dan in de VS. Dat is een belemmerende factor geweest voor de Europese economische groei. Gepensioneerden werken niet en geven minder uit.
- Het Verenigd Koninkrijk (het VK) maakt een groot deel uit van de Europese economie (17%). Brexit heeft veel onzekerheid onder ondernemers met zich meegebracht. De economische groei in Groot-Brittannië, is sinds het referendum een stuk lager dan die in de rest van Europa. Zolang die onzekerheid blijft, zal dat niet veranderen.
Groei VK (-) in vergelijking met Europa (-)
Bron: Thomson Reuters Datastream, juni 2018
Niet alleen regeren, maar ook beleggen is vooruitzien. De genoemde factoren bepaalden de rendementsverschillen het verleden. Belangrijker is hoe de toekomst eruit ziet. Van de genoemde factoren, verwachten we dat vooral er in Europa meer ruimte is voor economische groei. De VS draait reeds op volle capaciteit. Europa heeft de fiscale ruimte nog, terwijl die in de VS reeds volledig is opgesoupeerd. De grote margestijging van de techreuzen is voor het grootste gedeelte al achter de rug. Sterker: na het Facebook-privacy schandaal zijn claims en boetes te verwachten. En met de aanstaande consolidatieslag kunnen Europese banken hun winstgevendheid verder normaliseren.
De keuze om liever in Europa dan in de VS te beleggen lijkt dus logisch. Maar dan moeten we nog wel alert zijn op ontwikkelingen binnen Europese landen, zoals Italië. De huidige Italiaanse regering is een bijzondere combinatie. Met veel populaire beloftes naar de kiezers toe. De belofte die het voor beleggers heeft, is dat de komende jaren de krantenkoppen vol zullen staan van de strijd tussen de populaire beloftes en het strenge beleid van de Europese Unie. Dat kan op een gegeven moment leiden tot een existentiële crisis voor de euro. Een dergelijke crisis heeft de potentie om het einde van de euro in te leiden. Tijdens de vorige crisis was Mario Draghi nog in staat om de crisis te bedwingen met de woorden: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”.
De vraag is of dergelijke bewoordingen een volgende keer genoeg zullen zijn. Deze angst zal voortdurend als een donderwolk met wat gerommel in de verte boven de financiële markten hangen. Het zal de belangrijkste zorg van beleggers zijn en ertoe leiden dat beleggers voorzichtig zullen zijn.
Goed om het volgende in uw achterhoofd te houden:
Het wordt waarschijnlijk een steile klim. Italië doet niet mee met het WK. Hopelijk blijft als het gaat om Europese beleggingen ook daar hun rol beperkt.