Na een lange periode van dalende koersen hoeft het nieuws niet meer goed te zijn. Alles wat nodig is, is dat het nieuws minder slecht is dan verwacht. Wat dat betreft zijn er drie argumenten dat een bodem in de aandelen- en obligatiemarkt mogelijk al achter ons ligt.
Dezelfde drie argumenten wijzen er op dat vergaande desinflatie (afnemende inflatie) wel eens de grote verrassing van 2023 zou kunnen zijn. Dat zijn de negatieve gevolgen van afnemende liquiditeit, de nu snel verzwakkende economie en de opvallende historische symmetrie in inflatiecycli. Die desinflatie die daarvan het gevolg is, is goed voor obligaties en ook voor aandelen.
Effecten verdwijnende liquiditeit
De doelstelling van centrale bankiers is om inflatie onder controle te krijgen. Dat doen ze door de rente te verhogen en door liquiditeit af te romen door kwantitatieve verkrapping. In het verleden veroorzaakte dit beleid vaak een crisis die er voor zorgde dat de centrale bank het beleid moest bijstellen. Denk aan de Latijns-Amerikaanse schuldencrisis van 1982, de pesocrisis van 1995 en de Aziatische/LTCM-crisis van 1998.
Allemaal gebeurtenissen die ervoor zorgden dat centrale bankiers onder leiding van de Federal Reserve gingen verruimen. Dit keer was er een crisis in het Verenigd Koninkrijk. Pensioenfondsen waren enkele uren verwijderd van een default. De chaos in de Britse markt voor staatsobligaties zorgde ook voor onrust op de Amerikaanse markt voor Treasuries.
Overheden zijn bezorgd en Mary Daly van de San Francisco Federal Reserve waarschuwde voor financiële instabiliteit. Nu is zo’n crisis een paardenmiddel om de inflatie onder controle te krijgen, maar het werkt wel. De Bank of Canada verhoogde vorige week de rente slechts met 50 basispunten in plaats van 75 basispunten. Eerder was er al een positieve verrassing uit Australië. Waarschijnlijk zal de Fed ook vaart minderen na de 75 basispunten deze week. Dit is het begin van de draai in het beleid van de Fed.
Snel verzwakkende economie
Op het moment dat inflatie te hoog is, wordt elk nieuws over een verzwakkende economie gelezen als goed nieuws voor de financiële markten. Het wordt steeds duidelijker dat de Amerikaanse economie momentum aan het verliezen is. Europa zit mogelijk al in een recessie. Het tempo van investeringen neemt af en zelfs de arbeidsmarkt is minder oververhit. Die piek in het aantal vacatures ten opzichte van het aantal werklozen ligt al enkele maanden achter ons. Er is nog altijd krapte op de arbeidsmarkt, maar met de combinatie van hogere rente en vertragende economische groei kan het ineens hard gaan. Oplopende werkloosheid drukt de loonontwikkeling. Verder vertragen vastgoedmarkten wereldwijd, omdat ze hypergevoelig zijn voor stijgende rentes en dat begint nu ook door te druppelen in de inflatiecijfers.
Opvallende symmetrie in inflatiecycli
De geschiedenis leert dat de markt altijd wordt verrast door sterk oplopende inflatie, maar dat wanneer inflatie eenmaal een piek heeft bereikt, deze ook weer snel kan dalen. In de laatste 16 inflatiecycli in de Verenigde Staten sinds 1930 duurde het gemiddeld 29 maanden totdat inflatie de piek had bereikt, waarna het gemiddeld 27 maanden duurde voordat er een nieuw inflatiedieptepunt was bereikt. Inflatiecycli zijn dus opvallend symmetrisch en net zo snel als inflatie is gestegen, daalt die ook weer.
Nu gaat sinds de start van de coronapandemie alles in deze cyclus sneller. In de Verenigde Staten heeft het 16 maanden geduurd voordat inflatie is gestegen van 1,7 procent (februari 2021) naar 9 procent (juni 2022). Op basis van de historie mag dan worden verwacht dat eind 2023 of begin 2024 de inflatie weer terug is beneden de 2 procent.
Aantrekkingskracht neutrale portefeuille
Dankzij de sterk gestegen rente zit er weer leven in de neutrale portefeuille. De echte pijn zit dit jaar bij obligaties die een opmerkelijk slecht jaar hebben, veel slechter dan in bijvoorbeeld 1999, 1994 of in 1980. Na zo’n slecht jaar volgt er bijna onvermijdelijk een goed jaar voor obligaties. Met een stevige recessie voor de boeg en de als gevolg daarvan snel dalende inflatie lijkt dat onvermijdelijk.
In de jaren zeventig en tachtig startte de rally op de obligatiemarkt ongeveer zes tot zeven maanden nadat de inflatie had gepiekt. Na een slecht aandelenjaar volgt meestal ook een goed jaar voor aandelen, al presteren aandelen meestal matig gedurende een recessie. Een recessie gaat meestal gepaard met een winstrecessie, iets wat weer gecompenseerd wordt door de dalende rente. Gelet op de vooruitzichten voor obligaties en aandelen, kan een neutrale portefeuille volgend jaar bijna net zo hard stijgen als een portefeuille die volledig uit aandelen bestaat.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen op Investment Officer verschijnen op dinsdag.
