De afkoelende economie brengt menig bedrijf in financiële moeilijkheden. Financiers kunnen of willen de daarmee gepaard gaande uitdagingen niet altijd aangaan en kiezen dan voor het afstoten van hun leningen. Dat biedt kansen voor beleggers: ze nemen deze 'distressed debt' over - met soms hoge kortingen - en richten zich vervolgens op het herstructureren van de onderneming. Lukt dat, dan kan er een aantrekkelijk rendement worden gerealiseerd.
Beleggen in schulden van bedrijven die in moeilijkheden verkeren is dus een complexe en arbeidsintensieve aangelegenheid. Het segment met de grotere bedrijven is bovendien sterk cyclisch van karakter en concentreert zich in een paar grote sectoren. Toen Invesco in 2016 startte met Invesco Credit Partners (ICP) was dat reden zich te beperken tot kleinere, maar wel volgroeide ondernemingen: dit segment is veelzijdiger en minder conjunctuurgevoelig. De afgelopen jaren heeft ICP in de Verenigde Staten en Europa meer dan 1,4 miljard dollar aan leningen uitgezet, verspreid over 16 sectoren.
Enkele macro-economische ontwikkelingen zetten deze beleggingscategorie nu in de spotlight. In 2022 sloeg zoals bekend plots de inflatie toe en zowel in de Europese Unie als in de Verenigde Staten leidde dat tot forse rentesprongen en rigoureuze monetaire verkrapping. Consumenten hielden vervolgens de hand op de knip en gingen (weer) sparen. En of dit afkoelen van de economie nu leidt tot een recessie of niet: veel ondernemingen zijn onder grote financiële druk komen te staan, met name als zij gefinancierd zijn met variabele leningen.
Ook de sterke groei die hefboomfinanciering de afgelopen decennia doormaakte is in dit verband zeer relevant. Veel van deze schulden zijn in handen van kredietverstrekkers die niet uitgerust zijn om bedrijven te ondersteunen die voor uitdagingen staan waarvoor extra kapitaal nodig is. Als bedrijven een lagere rating krijgen, zijn veel kredietverstrekkers (zoals gestructureerde vehikels zoals CLO's) geneigd hun posities te verkopen. Dit is de afgelopen kwartalen waargenomen met een aanzienlijke opwaartse beweging van leningen die tegen ‘distressed’ prijzen zijn verkocht.
We verwachten dat deze dynamiek zal aanhouden. De afgelopen jaren was er een aanzienlijke uitgifte aan bedrijven met lagere kredietratings (zoals B3 en lager). Bovendien was een behoorlijk deel van die leningen gericht op bedrijven met een lage kapitalisatie. Aangezien macro-economische tegenwind bedrijven uitdaagt, lijken verdere ratingverlagingen waarschijnlijk en dat leidt tot extra verkoopdruk in de hele markt.
Waardecreatie
Op die markt een aantrekkelijk rendement kunnen realiseren is gebaseerd op twee componenten. Ten eerste gaat het om de mogelijkheid leningen te kunnen overnemen tegen een substantiële korting ten opzichte van de intrinsieke waarde van de onderneming. Invesco heeft daarbij een voorkeur voor preferente schulden, voor de top van de kapitaalstructuur dus: de belegger kan dan als eerste een claim leggen op de bezittingen van de onderneming. Via een uitgebreid netwerk van relaties met de partijen die deze leningen verkopen, zoals regionale banken en CLO’s, speurt Invesco de markt af naar deze mogelijkheden. Een bijkomend voordeel is dat dit marktsegment (van de kleinere bedrijven) meestal buiten het schootsveld ligt van de grote distressed managers.
De tweede component van rendement in deze markt is het succes van een proactieve aanpak om na de investering waarde toe te voegen. Vooraf is geanalyseerd hoe aantrekkelijk de producten of diensten van de onderneming zijn, wat de groeikansen zijn op de diverse markten, wat de uitdagingen zijn, et cetera. Invesco zorgt ervoor over diepgaande kennis van de betreffende sector te beschikken. Wat er vervolgens moet gebeuren kan puur operationeel van aard zijn, of het gaat om strategische aanpassingen. Maar ook een volledige herstructurering is mogelijk, waarbij de aandacht dan gericht is op beide zijden van de balans. Ook nieuwe investeringen of overnames zijn mogelijk. Invesco zegt bijvoorbeeld steeds vaker te stuiten op bedrijven waarmee qua marktvooruitzichten niets mis is, maar die financieel in zwaar weer verkeren alleen omdat ze met een onhoudbare schuldenlast zijn opgezadeld. Een strikt financiële herstructurering volstaat dan.
Om de noodzakelijke verandertrajecten uit te voeren kan ICP putten uit een groot netwerk van ervaren bestuurders, management teams en adviseurs. Naast het eigen team van beleggingsspecialisten, uiteraard. De voortdurende, actieve betrokkenheid van dat team bij elke onderneming in het portfolio is het sleutelprincipe van deze aanpak. Door vooraf te identificeren wat de aanjagers voor positieve verandering zullen zijn, wordt met distressed debt gestreefd naar een rendement dat te vergelijken is met aandelen. Terwijl het risico in lijn is met dat van obligaties in het algemeen.
Meer artikelen lezen?
Private credit als offensieve beschermwal tegen inflatie
