De wereldwijde beurzen zijn in de grip van onzekerheid. Stabiliteit van rendementen staat daarmee hoog op de wensenlijst van beleggers. Obligatiemarkten bieden inmiddels aantrekkelijke yields, maar zijn gevoelig voor renteontwikkelingen en defaultrisico’s. “Wie zien veel interesse voor senior secured leningen. Dit segment van private debt presteert onder diverse marktomstandigheden goed, met een aantrekkelijke combinatie van een relatief hoog rendement en een beperkt risico”, stelt Raman Rajagopal, client portfolio manager van Invesco’s private credit platform.
In tijden van onzekerheid zoeken beleggers naar beleggingen die goed hun waarde behouden en die een zo consistent mogelijk rendement bieden. Dankzij de gestegen beleidsrentes bieden obligatiemarkten in ieder geval een relatief aantrekkelijke en stabiele inkomstenbron: de rentecoupon. Dat trekt met name institutionele beleggers meer naar obligatiemarkten.
Volatiliteit en neerwaartse risico’s zijn daarbij echter voor deze investeerders op dit moment een belangrijke focus, stelt Rajagopal. “Daartegen willen ze zich zo goed mogelijk kunnen indekken. Bij neerwaarts risico denk je op dit moment vooral aan de impact van renteveranderingen in de markt en aan het defaultrisico, dat het bedrijf niet langer tegemoet kan komen aan zijn betalingsverplichtingen. Senior secured leningen bieden op beide punten voordelen.”
Een aantrekkelijk rendement bij een beperkt risico
Allereerst staan senior secured leningen bovenaan de kapitaalstructuur van leners. Doorgaans hebben de leningen een vorm van onderpand of zijn er andere specifieke voorwaarden waaraan het uitgevende bedrijf moet voldoen. Dit biedt de investeerder meer zekerheid ten opzichte van andere obligatiehouders als het bedrijf in financiële problemen komt.
De rentestructuur van het segment biedt ook risicobeperking. Rajagopal: “De rente op deze leningen is doorgaans niet alleen relatief hoog maar ook variabel: de basisrente beweegt mee met het rentetarief, doorgaans Libor. Dat maakt deze leningen minder gevoelig voor renteontwikkelingen.”
Bij senior secured leningen wordt de rente periodiek, bijvoorbeeld per kwartaal aangepast. In tijden van stijgende rentetarieven stijgt ook de basisrente van de lening. Bij dalende tarieven, daalt de basisrente van de lening. Rajagopal: “Zelfs in tijden van lagere rentetarieven leverden senior secured leningen echter relatief aantrekkelijke rendementen. Het idee dat we teruggaan naar die historisch lage rentetarieven van vier jaar geleden lijkt op de middellange termijn echter onwaarschijnlijk. Ik verwacht dat de basisrente op een vrij hoog niveau blijft. ”
Kies wel de juiste bedrijven
Het belangrijkste risico dat investeerders in dit obligatiesegment lopen is daarmee niet renterisico, maar kredietrisico. De rente-opslag boven het basistarief van de lening is een compensatie voor dat kredietrisico.
Een goede selectie van de uitgevende bedrijven kan het risico op wanbetaling verlagen. Rajagopal: “De cruciale overweging voor een investeerder zou moeten zijn: is de schuldenlast van het bedrijf houdbaar? Kan het bedrijf doorgaan met het betalen van de rentelasten? Dat is waarop wij, als een van de grootste investeerders in senior secured leningen wereldwijd, ons op concentreren bij nieuwe investeringen en lopende posities.”
De aanpak van Invesco is volgens Rajagopal een samensmelting van top-down overwegingen en een bottom-up fundamentele kredietanalyse. “Dat biedt de mogelijkheid om over de gehele markt te kijken en dat te combineren met economisch onderzoek om top-down trends in de markt te bepalen die vervolgens invloed kunnen hebben op bedrijven. Daarna kijken we op een bedrijf per bedrijf-basis: de financiële gezondheid van het bedrijf, de veerkracht van het bedrijfsmodel en het vermogen om recessieomstandigheden te doorstaan.”
Op dit moment kiest het team voor een conservatieve benadering, stelt Rajagopal. “We richten ons op stabiele en defensieve namen, met name in het liquide deel van het segment, in large caps. Dit zijn bedrijven en sectoren zoals transport of de productie van chemicaliën. Bij kleinere bedrijven en in het meer illiquide deel van het leningensegment ligt de focus op meer defensieve, niet-discretionaire bedrijfsmodellen, van bedrijven met een duidelijk zicht op een stabiele omzet, bijvoorbeeld op basis van onderliggende contracten. Ook prefereren we bedrijven met een flexibele kostenstructuur, zodat je in een tijd of omgeving waarin de inkoopkosten stijgen, de mogelijkheid hebt om die door te berekenen aan klanten.”
Rendementsverwachtingen blijven goed
Rajagopal: “Bij onze leningsselectie gaan we uit van draconische stresstesten, met de verwachting van aanhoudende recessieomstandigheden, langdurig verhoogde leenrentes en ook stijgende wanbetalingspercentages op de markt. Zelfs dan, compenseert het rendement van deze investeringsklasse investeerders meer dan voldoende.”
Institutionele beleggers, verzekeraars, pensioenfondsen en family offices die een langere termijnhorizon hebben en geen liquiditeit op korte termijn nodig hebben, kunnen in het illiquide deel van de markt een risicopremie voor die illiquiditeit verdienen. Dat leningen minder goed verhandelbaar zijn, is doorgaans geen probleem voor investeerders die van plan zijn de lening tot afbetaling of vervaldatum aan te houden.
De Amerikaanse markt blijft behoorlijk aantrekkelijk gezien de schaal en de kwaliteit van de uitgevers. De veerkracht van consumenten en bedrijven in de VS bieden een goed vangnet. Ook in Europa ziet Invesco echter voldoende kansen. Rajagopal: “We denken niet dat de economische omstandigheden op korte termijn materieel zullen verbeteren. Er is een kans op stijgende wanbetalingen. Maar onze verwachtingen zijn dat je nog steeds aantrekkelijke rendementskansen zult blijven zien in de meer liquide segmenten van deze specifieke markt – 8% in zowel de VS als Europa.”
Disclaimer
Investment Risks
The value of investments and any income will fluctuate (this may partly be the result of exchange rate fluctuations) and investors may not get back the full amount invested.
Important Information
This e-mail contains information that is for discussion purposes only, and is intended only for professional investors in Belgium, Luxembourg & the Netherlands. Please do not redistribute.
By accepting this material, you consent to communicate with us in English, unless you inform us otherwise.
This is marketing material and not intended as a recommendation to buy or sell any particular asset class, security or strategy. Regulatory requirements that require impartiality of investment/investment strategy recommendations are therefore not applicable nor are any prohibitions to trade before publication.
Views and opinions are based on current market conditions and are subject to change.
Issued by Invesco Management S.A., President Building, 37A Avenue JF Kennedy, L-1855 Luxembourg, regulated by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, Luxembourg.
©2023 Invesco Ltd. All rights reserved.
Transcript, in UK English:
Invesco: Senior Secured Loans Offer Bond Investors a Stable Anchor
Global markets are in the grip of uncertainty, and investors prioritize stability in returns. While bond markets currently offer attractive yields, they are sensitive to interest rate developments and default risks. Raman Rajagopal, Client Portfolio Manager of Invesco's private credit platform, notes a growing interest in senior secured loans. This private debt segment consistently performs well under various market conditions, providing an appealing combination of relatively high returns and limited risk.
In times of uncertainty, investors seek investments that maintain their value and offer a consistent return. Due to increased policy rates, bond markets provide a relatively attractive and stable income source through the coupon rate. This particularly draws institutional investors towards bond markets.
However, volatility and downside risks are significant concerns for these investors at the moment, according to Rajagopal. "They want to hedge against these risks as effectively as possible. Downside risk currently includes the impact of interest rate changes in the market and default risk, where a company may no longer meet its payment obligations. Senior secured loans offer advantages on both fronts."
Attractive Returns with Limited Risk
Senior secured loans typically hold the top position in the capital structure of borrowers. These loans usually have collateral or other specific conditions that the issuing company must meet, providing investors with greater certainty compared to other bondholders if the company faces financial difficulties.
The interest structure of this segment also mitigates risk. Rajagopal explains, "The interest on these loans is usually not only relatively high but also variable: the base interest moves with the interest rate, typically Libor. This makes these loans less sensitive to interest rate developments."
In senior secured loans, the interest is adjusted periodically, for example, quarterly. In times of rising interest rates, the base interest of the loan also increases. In declining rates, the base interest decreases. Rajagopal adds, "Even in times of lower interest rates, senior secured loans still delivered relatively attractive returns. However, the idea of returning to those historically low interest rates of four years ago seems unlikely in the medium term. I expect the base interest to remain at a relatively high level."
Choose the Right Companies
The primary risk for investors in this bond segment is not interest rate risk but credit risk. The interest spread above the loan's base rate compensates for this credit risk.
A careful selection of issuing companies can reduce the risk of default. Rajagopal emphasizes, "The crucial consideration for an investor should be: is the company's debt manageable? Can the company continue to meet interest expenses? This is what we, as one of the largest investors in senior secured loans worldwide, focus on in new investments and existing positions."
According to Rajagopal, Invesco's approach is a combination of top-down considerations and bottom-up fundamental credit analysis. "This provides the opportunity to look across the entire market and combine it with economic research to determine top-down trends that can then impact companies. Then we look on a company-by-company basis: the financial health of the company, the resilience of the business model, and the ability to withstand recessionary conditions."
At present, the team adopts a conservative approach, focusing on stable and defensive names, especially in the liquid part of the segment, in large caps. The emphasis is on companies and sectors such as transportation or chemical manufacturing. For smaller companies and the more illiquid part of the loan segment, the focus is on more defensive, non-discretionary business models, from companies with a clear view of stable revenue, based on underlying contracts. The preference is also for companies with a flexible cost structure, allowing them to pass on increased procurement costs to customers in times or environments where these costs rise.
Return Expectations Remain Positive
Rajagopal states, "In our loan selection, we assume draconian stress tests, expecting persistent recessionary conditions, prolonged elevated loan rates, and rising default rates in the market. Even then, the return of this investment class compensates investors more than adequately."
Institutional investors, insurers, pension funds, and family offices with a longer-term horizon and no need for short-term liquidity can earn a risk premium for the illiquidity in the illiquid part of the market. The fact that loans are less tradable is generally not a problem for investors planning to hold the loan until repayment or maturity.
The U.S. market remains quite attractive due to the scale and quality of issuers. The resilience of consumers and businesses in the U.S. provides a solid safety net. However, Invesco also sees ample opportunities in Europe. Rajagopal states, "We do not anticipate material improvements in economic conditions in the short term. There is a chance of rising defaults. But our expectations are that you will still see attractive return opportunities in the more liquid segments of this specific market - 8% in both the U.S. and Europe."
