Een steeds terugkerende vraag bij beleggen luidt: hoe krijg ik mijn geld weer terug?
Terwijl grotere institutionele beleggers een bijna oneindige horizon hebben, hebben veel kleinere beleggers en institutionele beleggers met strikte verplichtingen (zoals stichtingen en kapitaalverzekeraars) deze luxe niet. Na het opschorten van de handel in twee niet genoteerde Britse vastgoedfondsen (ook wel ‘gating’ genoemd) en Amerikaanse ODCE-fondsen eind 2019, als gevolg van een aanhoudende redemptie-verzoeken, gaan we hier verder op in en kijken we hoe beleggers kunnen voorkomen dat ze hun investering in vastgoedfondsen niet meer liquide kunnen maken.
De populariteit van onroerend goed als beleggingscategorie blijft toenemen, en dan vooral in de huidige markten met lage obligatierendementen en dure aandelen. De reden is dat onroerend goed een gulden middenweg in risico-rendement kan bieden tussen de twee bovengenoemde activaklassen. De aanhoudende daling van rendementen wereldwijd en de belofte dat beleggers zullen profiteren van duurzaam economisch herstel (door stijgende huren en bezettingsgraad) maken duidelijk waarom beleggen in vastgoed voor particulieren, kleine beleggers en institutionele beleggers zinvol is. In 2019 heeft de top tien van internationale institutionele beleggers het aandeel in onroerend goed verhoogd tot gemiddeld circa 19% van de totale portefeuille, wat staat voor een bedrag van maar liefst circa $1000 miljard[1].
Hoewel er verschillende manieren zijn om vastgoedmarkten aan te boren en ervan te profiteren, heeft beursgenoteerd vastgoed enkele bijzondere voordelen. Onze indruk is dat beursgenoteerd vastgoed op de korte termijn mee beweegt met de bredere aandelen markten. Echter, als de beleggingshorizon achttien maanden of langer is gedraagt beursgenoteerd vastgoed zich meer als het onderliggende vastgoed dan als de aandelenmarkt. Wat ook logisch is, aangezien beursgenoteerd vastgoed uiteindelijk de bakstenen en het cement bezit en beheert. Uitzonderingen op de regel kunnen veroorzaakt worden door de kapitaalallocatiestrategie van het managementteam, het schuldenniveau in de onderneming en de ESG-structuur van het vehikel (alignment, extern/intern beheerd, etc.).
Als we kijken naar het eerder genoemde opschorten van de handel in open-end retailvastgoedfondsen in het VK en aanzienlijke redemptie-verzoeken bij de ODCE-fondsen in de VS, dan kunnen we constateren dat de impact hiervan zorgwekkend was. De ‘gating’ van de fondsen eind vorig jaar werd veroorzaakt door onzekerheden rondom brexit en, naar onze mening, structurele problemen met winkelvastgoed die niet proactief zijn aangepakt door beheerders. Eén fonds moest in de afgelopen vier jaar zelfs twee keer de mogelijkheid tot redempties opschorten. Wat niet helpt is dat de Britse toezichthouder eist dat open-end retailvastgoedfondsen dagelijkse liquiditeit bieden, wat een mismatch zou kunnen veroorzaken tussen de illiquiditeit van de onderliggende stenen en de liquiditeit die de eindbeleggers moet worden geboden. Managers zorgen over het algemeen voor een bepaald cashniveau voor de reguliere redemptie of aankoop verzoeken.
In 2019 liepen de redemptie-verzoeken bij de Britse beheerders van vastgoedfondsen op tot in totaal bijna £ 1,5 miljard[2], een verontrustend hoog bedrag. Hoewel kopen en verkopen van de onderliggende stenen in de volatiele tijden van geopolitieke onzekerheid niet heel bijzonder is voor niet genoteerde open-end vastgoedfondsen, zijn de prikkels die dit teweegbrengt dat wel. Het feit dat deze fondsen niet voldoende cash voorradig hadden, was voor een groot deel te wijten aan een gebrek aan liquiditeit om de onderliggende winkelpanden (zowel in winkelcentra als in de winkelstraten) te verkopen, waar problemen waren ontstaan door de extreem sterke groei van e-commerce in het VK (circa 22%[3]). Gebouwen verkopen kost tijd en in noodsituaties kunnen de prijzen dalen tot veelal suboptimale niveaus. Je zou van een ervaren manager verwachten dat die in staat is de portefeuille weer in balans te brengen door proactief weg te bewegen van de verzwakkende sectoren/gebieden om een aantrekkelijk rendement voor zijn beleggers te blijven genereren. Erger nog: als dringend cash nodig is kan de manager de perverse prikkel krijgen om de weg van de minste weerstand te kiezen en de meest liquide – en vaak meest aantrekkelijke – gebouwen te verkopen en de slechtere gebouwen in zijn bezit te houden. Dit betekent dat de overgebleven beleggers blijven zitten met een minder aantrekkelijke portefeuille. En dat is nou net wat je niet wilt: hoog inkopen en laag verkopen.
Verder lezen? Dat kan hier
