Hoe bouw je als fondsmanager een investment case op? Het Global Small-cap team werkt met een eigen filter en doet daarna gedegen research naar de individuele fondsen die overblijven. Chris Kaashoek, senior portfolio manager van het Global Small-cap Fund, legt in vier stappen uit waarom het fonds belegt in Fujitec, een Japanse producent van liften en roltrappen die voornamelijk op de sneller groeiende Aziatische markten verkocht worden.
“Het bedrijfsmodel vinden we aantrekkelijk: in deze sector worden niet alleen liften en roltrappen verkocht, maar meestal ook langlopende onderhoudscontracten afgesloten. De waardering van het aandeel Fujitec ligt aanzienlijk onder die van (grotere) sectorgenoten. Wij vinden dat de voorspelbare, winst generende inkomstenstroom uit onderhoudscontracten daarmee ondergewaardeerd wordt. De case voor Fujitec in vier stappen.
- Omzet uit sneller groeiende Aziatische markten
Fujitec is met een wereldwijd marktaandeel van 2% een kleine speler. Maar de onderneming heeft een sterke positie op de sneller groeiende Aziatische markten: die zijn gezamenlijk goed voor bijna 90% van de concernomzet. Fujitec is niet alleen dominant op de binnenlandse Japanse markt (37% van de omzet, 13% marktaandeel), maar heeft ook een sterke marktpositie in Hongkong en Singapore. Bovendien breidt Fujitec het verkoopnetwerk uit op de Chinese markt, die goed is voor 60% van alle nieuwe liften in de wereld. Beleggers maken zich momenteel zorgen over de afzwakkende groei in China (die bedroeg in het verleden meer dan 20% per jaar). Daardoor staat de aandelenkoers van Fujitec onder druk. Wij willen er echter op wijzen dat in de huidige aandelenkoers al helemaal geen groei meer verdisconteerd is...
2. Periodiek onderhoud: bijna de helft van de geconsolideerde omzet
We vinden het bedrijfsmodel aantrekkelijk: 45% van de omzet is afkomstig van zeer winstgevende periodieke onderhoudswerkzaamheden. Zo kan Fujitec een winstgevende groei in het vooruitzicht stellen, waarbij wij de EBIT-marge in de tijd ook nog zien stijgen. De waarde van de onderhoudscontracten komt in de aandelenkoers echter onvoldoende tot uitdrukking.
3. Sterke balans
Fujitec heeft een netto kaspositie van 42 miljard Japanse yen (meer dan 300 miljoen euro). Dat is bijna de helft van de huidige marktkapitalisatie! Wij zijn niet bang dat Fujitec overtollig kapitaal in niet-kernactiviteiten gaat investeren: de strategische focus blijft op de liften- en trappenmarkt gericht. Wellicht slaagt Fujitec erin om wat onderhoudsbedrijven over te nemen om de servicepoot uit te breiden. Maar mogelijk worden de overtollige kasmiddelen ook (deels) aan de aandeelhouders teruggegeven. De onderneming betaalt al dividend: het dividendrendement bedraagt 3%.
4. Aantrekkelijk gewaardeerd
In deze sector levert het aantrekkelijke bedrijfsmodel gewoonlijk een hoge koers-winstverhouding op. Als we kijken naar de relatieve waardering, bijvoorbeeld op basis van de koers-winstverhouding, dan zien we dat Fujitec 50% goedkoper is dan grotere, wereldwijd opererende sectorgenoten zoals het Finse Kone en het Zwitserse Schindler. Rekening houdend met de netto kaspositie van Fujitec bedraagt de relatieve onderwaardering zelfs 65%. Om de huidige aandelenkoers te rechtvaardigen, zou het aantal verkochte liften en roltrappen in de komende jaren regelrecht moeten dalen! Dat achten wij onrealistisch. Opvallend is ook dat Japanse sell-side analisten dit aandeel niet volgen. Dat biedt echter uitgelezen kansen voor wereldwijd opererende beleggers met een langere horizon, zoals wij.”
Chris Kaashoek
Senior portfolio manager Global Small-cap Fund
Dit artikel maakt deel uit van de Quarterly van het Global Small-cap Fund. Voor de hele publicatie, klik hier.
Kempen (Lux) Global Small-cap Fund heeft posities in de genoemde bedrijven. De informatie in dit artikel is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
