Kempen houdt jaarlijks de strategische assetallocatie tegen het licht door prognoses te maken voor de reële economische groei, de inflatie en de kapitaalmarktrente. Ruth van de Belt, Investment Strategist bij Kempen Capital Management, legt u een langetermijnscenario voor.
De afgelopen decennia daalden de nominale yields op korte en lange staatsobligaties sterk. Inmiddels kennen steeds meer staatsobligaties (met wisselende looptijden) een negatief rendement. Dit is niet veroorzaakt door het beleid van centrale banken, maar heeft te maken met structureel dalende neutrale rentes. De neutrale rente is een fictieve reële rente die de economie noch stimuleert, noch afremt. Met andere woorden: de neutrale rente is de reële rente waarbij productiebronnen arbeid en kapitaal volledig benut worden (als er geen bbp-kloof is). Ook moeten de inflatie en inflatieverwachtingen stabiel zijn en in de buurt van de inflatiedoelstelling van de centrale bank liggen. De neutrale rente vormt als het ware een benchmark voor monetair beleid. Centrale banken zullen de marktrentes richting de neutrale rente proberen te drukken. Het feit dat de neutrale rentes verschillen per land, komt omdat er meer meespeelt dan alleen mondiale factoren als spaar- en investeringsvoorkeuren. Ook de fase van de conjunctuurcyclus en de structurele karakteristieken van ieder land zijn van invloed.
1980-heden: meer sparen, minder investeren
De neutrale rente daalde door mondiale veranderingen in het aanbod van en de vraag naar geld. Dit had weer zijn oorzaak in veranderende spaar- en investeringsvoorkeuren van consumenten, producenten en overheden en lagere (productiviteits)groei. In de afgelopen decennia is de spaargeneigdheid toegenomen, onder meer door verandering in de leeftijdsopbouw van de wereldbevolking, groeiende inkomensongelijkheid en grote spaaroverschotten in ontwikkelde landen en de opbouw van omvangrijke buitenlandse valutareserves in opkomende landen. Tegelijkertijd is het gewenste investeringsniveau gedaald. Niet alleen door een afname van de prijs van kapitaalgoederen ten opzichte van arbeid, maar ook door lagere publieke investeringen. Die daling komt weer voort uit politieke polarisatie en/of de electorale wens voor een kleinere overheid. Er is meer aanbod en minder vraag naar geld; dat drukt de reële rente. We hebben het de afgelopen jaren vaak over het lagere groeivermogen van economieën gehad. Als gevolg van een lagere productiviteitsgroei daalt het verwachte toekomstige inkomen van huishoudens, waardoor deze meer moeten sparen om hun toekomstige consumptie op peil te houden. Als arbeid en kapitaal complementair zijn, leidt een lagere groei van het arbeidsaanbod tot een lager marginaal product van kapitaal, aangezien ondernemingen minder werknemers tot hun beschikking hebben om het beste uit hun machines te halen. Door een lagere bevolkingsgroei neemt het rendement op kapitaal dus af, waardoor de neutrale rente wordt gedrukt. Door de daling van de neutrale rente hanteerden centrale banken de afgelopen decennia lagere beleidsrentes om dezelfde mate van monetaire stimulering te bereiken. In de afgelopen crisis liepen centrale bankiers daarbij tegen de nulrentegrens op. Beleidsrentes kunnen niet tot ver onder nul worden verlaagd, omdat mensen anders overstappen op contant geld. Onconventionele monetaire middelen waren noodzakelijk om marktrentes richting de neutrale rente te sturen.
2017-2026: uitbodeming neutrale rente begonnen
Het monetaire beleid in de volgende cyclus hangt af van ontwikkelingen in de neutrale rente. Bij Kempen Capital Management verwachten we dat er in het komende decennium een licht opwaartse druk op de neutrale rente zal ontstaan, maar de neutrale rentes keren naar verwachting niet terug naar de niveaus van voor 2008. Door ontgroening en vergrijzing van de samenleving neemt de spaargeneigdheid van consumenten waarschijnlijk langzaam af. Hoewel we verwachten dat de inkomensongelijkheid blijft stijgen, zal de stijging wel veel minder groot zijn dan in het verleden. Door de opkomst van populistische partijen staat dit onderwerp weer op de politieke agenda. Door de lagere olieprijzen teren olieproducerende landen op hun valutareserves, terwijl herbalancering van de Chinese economie de spaardrift daar langzaam zal drukken. Bovendien zien wij de balansrecessie in Europa langzaam ten einde komen. Alles bij elkaar opgeteld betekent dit minder spaaroverschot. Over de ontwikkeling van investeringen is meer onzekerheid. Ondanks onenigheid over de toekomstige ontwikkeling van de relatieve prijs zijn wij het er wel over eens dat het negatieve effect op de neutrale rente aanhoudt. Tegelijkertijd neemt de noodzaak af om te investeren in publieke en private infrastructuur: de bevolkingsgroei is lager. Sinds het uitbreken van de financiële crisis zijn de publieke investeringen toegenomen, vooral in opkomende landen. Terwijl China in het komende decennium vermoedelijk afhankelijk blijft van investeringen, lijken de geesten in Europa langzaam rijper te worden. Ondanks een cyclisch herstel verwachten we echter niet dat het investeringsniveau terugkeert naar het niveau van voor 2008. De potentiële groei blijft naar onze mening in het komende decennium begrensd. Het arbeidsaanbod neemt in beperkte mate toe; in Japan en de eurozone zal er naar verwachting zelfs sprake zijn van een daling. Daarnaast zien wij op dit moment geen nieuwe doorbraaktechnologieën die de productiviteitsgroei in het komende decennium een impuls kunnen geven.
Structureel hervormen
In termen van de huidige beleidscyclus zijn de implicaties van een lage neutrale rente duidelijk. De rentes blijven naar verwachting laag, zeker in de eurozone en Japan. Bovendien zal de handhaving van prijsstabiliteit en economische stabiliteit ook in volgende cycli een uitdaging blijven. In een laagrentende wereld is onconventioneel beleid de norm en anticyclisch begrotingsbeleid een must. In onze visie moeten beleidsmakers hun strategieën dus opnieuw ontwerpen en dat betekent nadenken over alternatief monetair en budgettair beleid dat succesvoller is in een laagrentende omgeving. Centrale bankiers hebben de afgelopen decennia met resultaat een lage en stabiele inflatie nagejaagd. Maar in een omgeving met lage neutrale rentes en lage inflatie lopen centrale bankiers in tijden van een economische neergang keer op keer tegen de nulrentegrens aan. Zonder ophoging van de inflatiedoelstelling blijft onconventioneel beleid noodzakelijk, maar neemt de effectiviteit af. Naar onze mening moet de rol van overheden bij stabilisatie van de economie daarom toenemen. Daarnaast dienen zij ervoor te zorgen dat het groeivermogen wordt verhoogd door structurele hervormingen.
Dit artikel is onderdeel van de laatste editie van de Kempen Insight. Lees het hele magazine online, via: https://issuu.com/kempenpublications/docs/kcm_16350_insight_outlook_2017_nl_l?e=24013627/40255041
Disclaimer
Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten.
